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私募行業2018:貝塔的冰與火之歌

時間: 2019-01-30 09:48:20 來源: 格上研究中心  網友評論 0
  • 期貨、股票冰火兩重天,私募行業整體收益能力仍有明顯貝塔效應。截至2018年12月末,十大策略中有5項策略平均錄得正收益,分別是:主觀期貨、程序化期貨、套利策略、阿爾法策略、債券策略。我們認為,全行業私募平均收益分策略來看,與各個資產所在的市場行情緊密相關,其中,2018年期貨市場與股票市場可謂冰火兩重天,債市整體也走出了一波向上行情。這表明,國內私募行業整體收益能力,仍然存在較大貝塔效應(與特定資產市場發展情況緊密相關)。

來源:格上研究中心


私募行業主要觀點:

 

期貨、股票冰火兩重天,私募行業整體收益能力仍有明顯貝塔效應。截至2018年12月末,十大策略中有5項策略平均錄得正收益,分別是:主觀期貨、程序化期貨、套利策略、阿爾法策略、債券策略。我們認為,全行業私募平均收益分策略來看,與各個資產所在的市場行情緊密相關,其中,2018年期貨市場與股票市場可謂冰火兩重天,債市整體也走出了一波向上行情。這表明,國內私募行業整體收益能力,仍然存在較大貝塔效應(與特定資產市場發展情況緊密相關)。

 

清盤風險正在釋放,對市場流動性的擔憂或可降低。2018年三季度,我們曾對全市場私募產品的清盤風險進行分析,并認為,市場下行背景下,基金凈值過低面臨較大被動清盤風險,或將導致市場資金大量流出,尤其是A股,要警惕流動性驟停風險。但從四季度表現來看,四季度A股發生2018年最大跌幅,其他資產市場相對較為穩定,在此背景下,凈值在0.7以下(清盤風險最高)的產品量幾乎降至一半,其中既包括凈值回升的產品,也包括清盤的產品。從結果來看,四季度資本市場流動性未遭受過大沖擊,且政策面利好消息頻出,對資本市場起到提振作用。因此我們認為,資本市場(主要是A股)清盤風險正在釋放,對市場流動性的擔憂可稍作降低。

 

熊市出清效應明顯,近九成清盤股票產品集中在10億以下管理人中。2018年,全部股票策略清盤產品為2897只,其中,10億以上規模管理人中出現403只(占比),10億以下規模管理人中出現2494只(占比86%)。我們認為,小機構的清盤產品總量較多,主要因為:一方面,小機構管理人能力參差不齊,且不少機構由于規模較小,風控管理存在不嚴謹;另一方面,仍有不少小規模私募管理人非常優秀,但由于成立年限過短,規模還未起來,資金持有人天然地對其品牌信任感較低,容易在出現回撤時,發生贖回踩踏,對私募產品本身和資本市場,都會帶來負面影響。

 

資產配置方面:

 

2019國內經濟不會筑底復蘇。我們認為2019年中國經濟仍將維持悲觀行情,一方面由于支撐2018年經濟反彈的4個因素——1)棚改貨幣化帶動的居民加杠桿買房;2)大資管繁榮帶動的地方政府加杠桿;3)供給側改革帶動的企業加庫存,從而引起上游行業與國企利潤提升;4)國際經濟復蘇帶動出口,從而挽救下游行業和民企利潤——均在失效;另一方面,從消費、凈出口、投資來分析2019年經濟,得出的結論仍然是悲觀預期:1)PMI指數的不樂觀表現已經明確顯示出國內需求不足、消費難起;2)凈出口本身的走弱疊加貿易戰背景下的對外貿易挫傷,難有明顯機會;3)投資方面,房地產大概率維持平穩水平,固定資產投資可能是主要拖累,基建充其量在年內觸底復蘇,2019年整體投資增速有所下滑。

 

資產配置建議:信用沖擊繼續,股市仍然承壓(存在階段性行情),債市將有行情。

 

一、2018年私募行業整體情況

1.1 全市場私募概況

 

私募行業增長放緩,但成長生機仍在。1)從私募行業管理規模來看,近3年月度曲線走勢漸平,尤其是2018年下半年開始,管理規模曲線逐漸接近水平線,這與2018年資本市場環境不佳有關,使得私募全行業增長進入放緩階段;2)另一方面,私募管理人數量在政策驅使下,2016年下半年驟減,后經過兩年半的修復,管理人數量在2018年末逐漸恢復到2016年最高水平。從數據對比來看,私募總規模與管理人數量兩項指標的增速差距逐漸擴大,這代表單個管理人的平均管理規模不斷擴大,一方面說明管理人的管理能力在整體上不斷提升:另一方面說明行業跨越稚嫩期,進入到相對平穩發展的階段,也即,固有的管理人行業格局吸金能力逐漸提升,不再是靠機構量帶管理規模量的草莽競爭期。

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管理規模縮水背景下,新入者熱情仍不滅。從私募管理人增加的情況來看,二級證券類私募管理人增加696家,增速8.22%;一級股權類私募管理人增加2059家,增速15.60%。盡管資本市場情況不容樂觀,但仍有不少新生私募管理人具備入場熱情。分類型看管理人數據,2018年一二級市場都進入了資本冬季,管理規模縮水嚴重,其中,一級股權私募管理規模縮水23.84%,二級證券私募管理規模縮水16.16%,其他類私募管理規模縮水90.06%(主要受基金業協會對管理人專業化經營的要求影響)。

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私募行業全年情緒走低,一季度是主要分水嶺,四季度隨股市探底備案熱情有回暖。2018年私募管理人和產品的備案走勢趨同,由于年初及一季度全市場對2019年經濟持有樂觀預期,私募行業備案熱情相對2017和2016年較高;但是二季度開始,隨著經濟承壓、去杠桿執行、中美貿易關系變化等負面因素發酵,證券市場震蕩走低,帶動私募行業備案進入減速時代。但隨著A股跌幅逐漸加大,在2018年底私募管理人和產品備案量有所回暖,意味著市場資金有入場抄底預期。

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1.2 證券類私募概況

 

股票策略仍是主流,且遙遙領先其他策略。盡管2018年國內外股市表現并不樂觀,但股票策略產品的新備案量及總量仍然遙遙領先其他策略,是私募行業投資主流。

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期貨、股票冰火兩重天,私募行業整體收益能力仍有明顯貝塔效應。截至2018年12月末,十大策略中有5項策略平均錄得正收益,分別是:主觀期貨、程序化期貨、套利策略、阿爾法策略、債券策略。我們認為,全行業私募平均收益分策略來看,與各個資產所在的市場行情緊密相關,其中,2018年期貨市場與股票市場可謂冰火兩重天,債市整體也走出了一波向上行情。這表明,國內私募行業整體收益能力,仍然存在較大貝塔效應(與特定資產市場發展情況緊密相關)。

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全年私募清盤量近2017年兩倍,股票相關策略占比近一半。2018年私募行業全市場清盤6327只產品,創5年新高。從具體策略來看,股票相關策略共清盤3061只產品,占全市場清盤總量48.38%, 2018年股市表現不佳是導致相關策略產品清盤的主力因素。從北上廣三地來看,地區清盤產品量從高到低排序依次為上海/北京/廣東。

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清盤風險正在釋放,對市場流動性的擔憂或可降低。2018年三季度,我們曾對全市場私募產品的清盤風險進行分析,并認為,市場下行背景下,基金凈值過低面臨較大被動清盤風險,或將導致市場資金大量流出,尤其是A股,要警惕流動性驟停風險。

 

但從四季度表現來看,四季度A股發生2018年最大跌幅,其他資產市場相對較為穩定,在此背景下,凈值在0.7以下(清盤風險最高)的產品量幾乎降至一半,其中既包括凈值回升的產品,也包括清盤的產品。從結果來看,四季度資本市場流動性未遭受過大沖擊,且政策面利好消息頻出,對資本市場起到提振作用。因此我們認為,資本市場(主要是A股)清盤風險正在釋放,對市場流動性的擔憂可稍作降低。

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二、各大類資產市場表現與相關策略運行情況

2.1 國內宏觀

 

宏觀經濟確定下行,資本市場風險偏好明顯降低。2018年初宏觀經濟數據表現較好,市場整體對國內經濟持樂觀態度,但伴隨著中美貿易戰演化、去杠桿超預期等內外因素對資本市場帶來的風險加大,國內經濟情況的不容樂觀也逐漸浮出水面,尤其是2018三季度開始,一系列經濟數據的出臺都在確認下行。而正是前述因素的相互疊加,導致投資者的風險偏好一路走低,從而影響資本市場的資金充裕度和流動性,對資本市場走向又形成壓制,發生負循環作用。直投股、債、期等大類資產的宏觀對沖策略,以及結合宏觀判斷、類FOF的組合基金策略,全年平均收益均不容樂觀。

 

宏觀對沖

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組合基金

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2019國內經濟不會筑底復蘇。我們認為2019年中國經濟仍將維持悲觀行情,一方面由于支撐2018年經濟反彈的4個因素——1)棚改貨幣化帶動的居民加杠桿買房;2)大資管繁榮帶動的地方政府加杠桿;3)供給側改革帶動的企業加庫存,從而引起上游行業與國企利潤提升;4)國際經濟復蘇帶動出口,從而挽救下游行業和民企利潤——均在失效;另一方面,從消費、凈出口、投資來分析2019年經濟,得出的結論仍然是悲觀預期:1)PMI指數的不樂觀表現已經明確顯示出國內需求不足、消費難起;2)凈出口本身的走弱疊加貿易戰背景下的對外貿易挫傷,難有明顯機會;3)投資方面,房地產大概率維持平穩水平,固定資產投資可能是主要拖累,基建充其量在年內觸底復蘇,2019年整體投資增速有所下滑。

 

信用沖擊繼續,股市仍然承壓,債市將有行情。


信用方面:可能面臨信用事件沖擊。從信用結構來看,銀行資金仍然偏愛相對安全的居民短期貸款和企業票據,對中長期企業貸款更顯謹慎。而表外監管強化使得非標融資萎縮,大量嚴重依賴表外融資的企業陷于流動性陷阱中,信貸需求與貨幣增速走弱。加上信用債到期的壓力也在加大,信用違約的壓力將繼續上升。

 

股市方面:A股難言上漲,但存在階段性機會。股價取決于估值和盈利狀況,即P=PE*EPS。宏觀經濟下行和中美貿易戰直接影響企業整體利潤,EPS整體走低;PE方面,目前國內經濟下行趨勢較為明確,金融領域無風險利率繼續下行、風險資產違約率繼續提升,國際外圍沖突壓力繼續,風險偏好不見底則A股估值難見底。但A股在調整的過程中,隨著階段性利好的釋放,仍然可能存在階段性短期機會。

 

債市方面:國債收益率持續下滑將帶來投資機會。我們認為,以國債利率為代表的無風險利率易跌難漲,尤其是長期限的債券。隨著1)經濟減速趨勢明確,2)地方政府舉債能力降低,3)以FDI為代表的國際資本流入逆轉,4)消費物價增速繼續滑落,5)央行從緊縮態度上后退,10年期國債收益率將會震蕩下行。2019年仍然是債券市場持續的牛市,只不過將以震蕩慢牛的形態存在。

 

2.2股市

2.2.1 股票多空

 

上證綜指跌破2500點,普跌背景下,擇時基金表現優于持股基金。2018年A股市場整體下跌,上證綜指從1月的高點3587點最低跌至2449點,創下近四年新低。截至2018年末,A股整體情緒低迷,市場成交低迷,成交金額和換手率位于歷史低位。由于2018年幾乎是全市場下跌,九成個股下跌,七成個股跌幅超過-20%,所以偏持股的基金(交易不頻繁,倉位一般保持較高水平)表現差,平均收益在-20%到-30%之間,擇時型基金(交易較頻繁,倉位調整靈活)表現較好,平均收益在-10%到0之間。

 

熊市出清效應明顯,近九成清盤股票產品集中在10億以下管理人中。2018年,全部股票策略清盤產品為2897只,其中,10億以上規模管理人中出現403只(占比),10億以下規模管理人中出現2494只(占比86%)。我們認為,小機構的清盤產品總量較多,主要因為:一方面,小機構管理人能力參差不齊,且不少機構由于規模較小,風控管理存在不嚴謹;另一方面,仍有不少小規模私募管理人非常優秀,但由于成立年限過短,規模還未起來,資金持有人天然地對其品牌信任感較低,容易在出現回撤時,發生贖回踩踏,對私募產品本身和資本市場,都會帶來負面影響。

 

股票策略

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2.2.2股票中性

 

“一九行情”松動為始,量化中性策略全年表現尚可,但產品表現分化明顯。格上研究中心在2018年初就指出,由于A股“一九行情”有所松動,市場波動加大為量化策略制造基礎,其分散化優勢有發揮余地;此外各大期指大幅貼水的狀態明顯改善,基差逐步收斂,有利于降低對沖成本。2018年全年,股票中性策略平均斬獲-0.38%收益率,但產品表現分化,前四分之一收益高達19.30%,主要由高頻策略貢獻,但下半年高低頻策略之間的業績差異已有所收窄,原因一方面在于高頻領域持續的超額回報吸引了眾多參與者,導致該領域出現擁擠,阿爾法收益被攤薄。另一方面,市場熱點匱乏、持續性極差,且市場交投意愿不強,個股活躍度偏低,導致高頻策略的優勢難以施展。

 

股票量化策略

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阿爾法策略

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2.3 債市

 

利率債走出牛市,信用債分化明顯。利率債走勢除4月中旬至5月中旬和8至9月份有一定波折外,整體走勢較為流暢,10年期國債和國開債收益率均創年內新低,走出小牛行情。信用債內部分化較大,短端表現優于長端,高等級好于低等級。今年以來,在金融監管的信用緊縮效應下,信用市場違約事件頻發,疊加“資管新規”的出臺,市場普遍對信用債持謹慎態度,尤其是低等級民營主體發行的債券,配置需求逐漸轉向短久期、高等級債券,導致等級利差在上半年不斷擴大。下半年隨著央行“寬信用”政策的出臺和支持民企融資政策的持續推進,信用債的市場環境有所企穩,等級利差壓縮。最終,AA級和AAA級等級利差呈現先揚后抑的走勢。

 

信用違約頻發、銀行委外收縮,債券型私募機構腹背受敵,壓久期、降杠桿、配高等級債成主流。受2018年信用違約事件頻發影響,私募行業不少機構踩雷,其中不乏百億規模基金持個券違約,對業績形成拖累,甚至有的產品提前清盤。另外,受“資管新規”和“理財新規”影響,銀行收縮配資和委外規模,部分債券型私募機構的管理規模也相繼出現縮水。在操作上,上半年私募機構普遍較為謹慎,采取壓縮久期、降低杠桿的方式,有的機構將久期降到1年左右、不放杠桿。在品種配置選擇上,高等級信用品種成為“抱團取暖”的方向,部分機構也在適度參與利率債或國債期貨。下半年,隨著經濟的明顯下滑,“寬信用”政策的逐步推出,部分私募機構開始拉長久期,甚至布局一些城投和民企龍頭債券。

 

債券策略

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2.4 商品期貨

 

波動率回升創造投資機會,與A股弱相關有效分散風險。2018年wind商品指數上漲1.2%,雖然市場整體趨勢性行情不明顯,但波動率較去年有明顯回升,板塊內部存在一些機會,包括能源、焦煤鋼礦、化工指數。另外,受中美貿易因素影響,豆粕、豆油等品種出現單邊下行走勢;蘋果受減產預期推動,漲幅接近48%。波動率加大和單邊趨勢性機會,都為商品期貨策略帶來了投資機會,2018年商品期貨策略平均收益位列私募全市場前端。另一方面,由于商品市場同股市的相關性較低,在資產組合中能起到較好的風險分散效果,對于部分投資者來說,有效對沖了自己組合內部股票投資帶來的損失。

 

主觀期貨策略

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程序化期貨策略(CTA)

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套利策略(商品期貨/股指期貨/ETF等套利)

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本文來源:格上研究中心 作者: (責任編輯:七夕)
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